اوراق مشتقهاوراق مشتقه، اوراقی هستند که ارزش آنها از ارزش دیگر دارایی‌ها مثل اوراق بهادار، نرخ بهره، کالای اساسی و شاخص اوراق بهادار مشتق شده است. مشتقات می‌توانند در یکی از دو بازار "بورس متشکل" و "بازارخارج از بورس" مبادله شوند. فهرست مندرجات۲ - بازار نقد و مشتقه ۳ - ساختار اوراق مشتقه ۴ - اندازه بازار مشتقات ۵ - انواع قراردادها در بازار مشتقه ۶ - ابزارهای مشتقه از نظر فقه ۷ - بازیگران عمده در بازار اوراق ۷.۱ - پوشش‌دهندگان ریسک ۷.۲ - آربیتراژیست‌ها ۷.۳ - بورس‌بازان ۷.۳.۱ - فواید بورس‌بازان ۸ - مزایای ابزارهای مشتقه ۹ - آثار منفی ابزار مشتقه ۱۰ - دو لبه مشتقات ۱۱ - وضعیت مطلوب بازارهای مشتقه ۱۲ - پانویس ۱۳ - منبع ۱ - معرفیدر برخی از قرارداها دارنده قرارداد، مجبور است یا این حق را دارد که یک دارایی مالی را در زمانی در آینده بخرد یا بفروشد. به جهت اینکه قیمت این‌گونه قرارداها از قیمت آن دارایی مالی مشتق می‌شود. از این‌رو این قرارداها را اوراق مشتقه می‌نامند. [۱]
فبوزی، فرانک و همکاران، مبانی بازارها و نهادهای مالی، ترجمه حسین عبده تبریزی، تهران، نیل، ۱۳۷۶، چاپ اول، جلد اول، ص۳۱.
به عبارت دیگر علت نام‌گذاری این است که ارزش اوراق مشتقه از ارزش دیگر دارایی‌ها مثل اوراق بهادار، نرخ بهره، کالای اساسی و شاخص اوراق بهادار مشتق شده است. بازار ریسک و عدم اطمینان، یکی از امور جدانشدنی فعالیت‌های اقتصادی است. همه کسانی که مالک یک یا چند دارایی هستند و قصد انجام مبادله را دارند، با پدیده ریسک مواجه‌اند. گرچه برخی ریسک‌پذیر هستند؛ اما بیشتر انسان‌ها مایلند ریسک فعالیت‌های خود را به حداقل برسانند؛ هرچند سود کمتری نصیب آنان بشود. ناپایداری در قیمت نفت و همچنین کالاهای کشاورزی، نمونه بارزی از این نوسانات است. متخصصان مالی برای ایجاد اطمینان برای فعالان اقتصادی، ابزارهای جدیدی را ابداع کرده‌اند. یکی از این ابداعات بزرگ، ابزارهای مالی مشتقه است که روز به روز تنوع بیشتری یافته است. شناور بودن نرخ ارز، نوسانات نرخ سهام و تغییرات پیش‌بینی نشده نرخ بهره از دیگر عواملی است که باعث شده است تا این ابزار، طرفدار بسیاری برای خود فراهم آورد. [۲]
معصومی‌نیا، غلام‌علی، ابزارهای مشتقه، بررسی فقهی و اقتصادی، تهران، پژوهشگاه فرهنگ و‌اندیشه اسلامی، ۱۳۸۷، چاپ اول، ص۴۴-۴۵
این ابزار با توجه به انواع آن، تقریبا از اواسط قرن نوزدهم وارد بازار شده است. [۳]
السویلم، سامی ابراهیم، پوشش ریسک در مالی اسلامی، محمدمهدی عسکری و همکاران، تهران، انتشارات دانشگاه امام صادق، ۱۳۸۶، چاپ اول، ص۴۴.
۲ - بازار نقد و مشتقهبازارهای مالی بر اساس واگذاری فوری کالا یا واگذاری آینده به بازار نقدی و بازار اوراق مشتقه تقسیم می‌شود. در بازار نقدی، کالا یا خدمت در زمان حال مبادله و کالا یا خدمت فورا و یا با فاصله کمی تحویل می‌شود؛ ولی در بازار مشتقات، قرار معامله یا خود معامله در زمان حال انجام شده و تحویل، به آینده معین موکول می‌شود. [۴]
معصومی‌نیا، غلام‌علی، ابزارهای مشتقه، بررسی فقهی و اقتصادی، تهران، پژوهشگاه فرهنگ و‌اندیشه اسلامی، ۱۳۸۷، چاپ اول، ص۳۲.
۳ - ساختار اوراق مشتقهساختار این اوراق، به صورت مبادلات با مجموع صفر بین طرفین است. بدین معنی که زیان یکی از طرفین، معادل سود بازار طرف مقابل است. اختیارات و پیمان‌های آتی، نمونه‌هایی از "بازی با جمع صفر" هستند؛ بنابراین مشتقات، مبادلات واقعی نیستند؛ زیرا انتقال مالکیت صورت نمی‌گیرد و این فقط پول است که در پایان قرارداد دست به دست گردش می‌کند و تحویل دارایی پایه، به ندرت اتفاق می‌افتد. ۴ - اندازه بازار مشتقاتمشتقات می‌توانند در یکی از دو بازار "بورس متشکل" و "بازار خارج از بورس" مبادله شوند. بازار متشکل، دارای مقررات خاص و بازارهای متمرکزی برای مشتقات استاندارد شده است. بازارهای خارج از بورس، غیر متمرکز و دارای مقررات کمتری هستند؛ که مشتقات با استاندارد پایین در آنها مورد معامله قرار می‌گیرد. [۵]
السویلم، سامی ابراهیم، پوشش ریسک در مالی اسلامی، محمدمهدی عسکری و همکاران، تهران، انتشارات دانشگاه امام صادق، ۱۳۸۶، چاپ اول، ص۳۸-۳۹.
۵ - انواع قراردادها در بازار مشتقهقرارداد آتی خاص یا پیمان آتی (Forward Contract)؛ معامله‌ای است که در آن، خریدار و فروشنده نسبت به تحویل کالا با کمیّت و کیفیت معین در تاریخ و محل مشخص به توافق برسند. قیمت در ابتدا معین می‌شود و قبل از تاریخ تحویل هیچ مبلغی رد و بدل نمی‌شود. [۶]
رضایی، مجید، اوراق اختیار معامله در منظر فقه امامیه، تهران، مجله علمی- پژوهشی دانشگاه امام صادق، ۱۳۸۴، ش۲۵، ص۱۱۸.
قرارداد آتی یکسان یا استانداردشده (Futures Contract)؛ در این نوع قرارداد، مشابه پیمان آتی دارنده آن متعهد می‌شود، دارایی موضوع قرارداد (کالا، ارز، اوراق بهادار) را در آینده خریداری کرده یا بفروشد. از ویژگی‌های مهم این نوع قرارداد آن است که فقط در بورس‌های رسمی و برای کیفیت و کمیّت خاصی از کالای معینی معامله صورت می‌گیرد و تاریخ تحویل از قبل مشخص است. [۷]
رضایی، مجید، اوراق اختیار معامله در منظر فقه امامیه، تهران، مجله علمی- پژوهشی دانشگاه امام صادق، ۱۳۸۴، ش۲۵، ص۱۱۹.
قرارداد اختیار معامله (Option Contract)؛ قراردادی میان خریدار و فروشنده اختیار است؛ که به‌سبب آن، خریدار اختیار، با پرداخت وجهی به فروشنده، حق خرید یا فروش دارایی مشخص را با قیمت معین در آینده به‌دست می‌آورد. [۸]
Hudson، Alastair The Law on Financial Derivatives، London، Sweet & Maxwell، ۲۰۰۶، page ۲۸.
این قرارداد نیز مانند دیگر قراردادها، عوض و معوض دارد. خریدار اختیار، وجهی به فروشنده پرداخت می‌کند؛ که در واقع همان قیمت اختیار معامله است و فروشنده اختیار نیز حق خرید یا فروش دارایی مشخصی را با قیمت معیّن به خریدار اعطا می‌کند. [۹]
جواد حسین‌زاده و عبدالحسین شیروی، بررسی فقهی و حقوی قرارداد اختیار معامله، تهران، پژهشگاه فرهنگ و‌اندیشه اسلامی، مجله علمی- پژوهشی اقتصاد اسلامی، ۱۳۸۶، شماره۲۷، ص۱۰۳.
۶ - ابزارهای مشتقه از نظر فقهقرارداد آتی خاص و یکسان در برخی موارد صرف مواعده بیع هستند؛ بر اساس این قراردادها طرفین قرار معامله را در تاریخ معینی در آینده می‌گذارند و بیع در آینده انجام می‌شود. در برخی موارد دیگر مانند بسیاری از قرارداهای نفتی، بیع در زمان حال انجام می‌شود؛ ولی پرداخت ثمن و مثمن به آینده موکول می‌شود. از این‌رو احتمال‌های مختلف وجود دارد. در صورت اول، سه احتمال وجود دارد (شرط ابتدایی، قرارداد مستقل و صلح) که بر مبنای مشهور، شرط ابتدایی، واجب‌العمل نیست. بر طبق قرارداد مستقل و صلح، علما و مشهور فقها، حکم به صحت آن داده‌اند. در صورت دوم، مشهور چنین قراردادی را بیع نسیه به نسیه دانسته و به بطلان آن حکم داده‌اند. قرارداد اختیار معامه هم به لحاظ فقهی دچار مشکل بوده و برای تصحیح آن، راه‌های متعددی پیشنهاد شده است؛ که اختیار معامله را هم می‌توان از راه شرط ابتدایی و جعاله و صلح تصحیح نمود و مشکل فقهی آن‌را برطرف کرد. [۱۰]
معصومی‌نیا، غلام‌علی، ابزارهای مشتقه، بررسی فقهی و اقتصادی، تهران، پژوهشگاه فرهنگ و‌اندیشه اسلامی، ۱۳۸۷، چاپ اول، ص۳۲۸.
۷ - بازیگران عمده در بازار اوراقهزاران معامله‌کننده و مؤسّسه، مانند سایر بازارهای مالی، در بازارهای اوراق مشتقّه به فعّالیت مشغولند. این بازیگران و معامله‌گران، در سه دسته کلّی طبقه‌بندی می‌شوند که عبارتند از: ۷.۱ - پوشش‌دهندگان ریسکپوششدهندگان ریسک (Hedgers)؛ فلسفه اصلی ابداع ابزارهای مالی بیمه فعالان اقتصادی در برابر ریسک است. عمده‌ترین ریسکی که برابر آنها وجود دارد، تغییرات پیش‌بینی‌نشده قیمت‌ها است. هدف عمده این دسته از بازیگران این است که قیمت دارایی‌ها را در مقابل تغییرات تصادفی قیمت‌ها بیمه کنند و آن‌را به کمترین مقدار ممکن برسانند. [۱۱]
هال، جان، مبانی مهندسی مالی، ترجمه سجاد سیاح و علی صالح‌آبادی، تهران، رایانه تدبیر پرداز، ۱۳۸۴، چاپ اول، ص۳۷.
۷.۲ - آربیتراژیستهاآربیتراژیستها (Arbitrageur)؛ آربیتراژ، تبادل، خرید و فروش ارز در بازارهای مختلف به‌منظور کسب سود ناشی از تفاوت قیمت در این بازاها است. [۱۲]
گلریز، حسن، فرهنگ توصیفی اصطلاحات پول، بانکداری و مالیه بین‌المللی، تهران، پژوهشکده پولی و بانکی، ۱۳۸۰، چاپ اول، ص۲۱.
آنان قیمت‌های اوراق مشتقّه را زیر نظر دارند و از تفاوت قیمت اوراق مشتقّه یکسان در بازارهای گوناگون سود می‌جویند؛ بدین ترتیب که دارایی را با قیمت معیّنی از یک بازار خریداری و همان دارایی را در بازار دیگری با قیمت بالاتری می‌فروشند. همچنین آربیتراژیست‌ها می‌توانند از تفاوت قیمت محصولات گوناگون بازارهای مشتقّه، از جمله از تفاوت قیمت بین بازار آنی و آتی یا بازار قراردادهای آتی و حقّ اختیار معامله یا هر سه بازار با همدیگر منفعت کسب کنند. از زمانی‌که بازارهای مالی به‌وسیله شبکه‌های کامپیوتری به همدیگر وصل شده و اطّلاعات به سهولت در جریان است، فعّالیت آربیتراژی، به دلیل از بین رفتن فرصت‌های آربیتراژی، کم رونق شده است. آربیتراژیست‌ها با به‌کار بردن تخصّص خویش، کاری می‌کنند که قیمت‌ها در بازارهای آنی و آتی در اختیار معامله، تفاوت بسیاری با هم نداشته باشد؛ زیرا این عملیات، باعث آشکارشدن بهتر فرایند قیمت‌ها می‌شود؛ به طور مثال، عملیات آربیتراژی در سطح بازارهای بین‌المللی باعث می‌شود که تولیدکنندگان، دارای کارآیی و بهره‌وری پایین، برای بقا در بازار رقابت، به افزایش کارآیی عملیات خویش بپردازند. آربیتراژ همچنین کمک می‌کند تا آثار منفی قوانین و مقرّرات زاید دولتی از بین برود.۷.۳ - بورسبازانبورسبازان (Speculators)؛ دسته سوم بازیگران در بازار اوراق مشتقّه، بورس‌بازان هستند. بورس‌بازان، خود را در بازار در معرض ریسک قرار می‌دهند و امیدوارند با قبول آن ریسک، سود کسب کنند. به این بیان که اگر بورس‌باز انتظار دارد، ارزش یک دارایی در آینده کاهش یابد، به فروش ابزار مشتقّه اقدام می‌کند؛ چنان‌چه پیش‌بینی وی درست باشد، از این محل سود خواهد برد و اگر قیمت بالا برود، وی ضرر خواهد کرد. با این بیان، باید اظهار داشت که اگر اوراق بهادار مشتقّه به‌صورت ابزاری برای پوشش ریسک به‌کار روند، بی‌شک مفید است. این اوراق، از طریق برنامه‌ریزی بهتر امور تجاری، کاهش تغییرات ناگهانی در قیمت محصولات و کاهش هزینه‌ها، برای جامعه، منفعت عقلانی ایجاد می‌کند. بورس‌بازان، زمانی‌که تولیدکنندگان به دنبال کاهش ریسک باشند، می‌توانند منفعت بیشتری کسب کنند. [۱۳]
صالح آبادی، علی، بازرارهای مالی اسلامی، تهران، دانشگاه امام صادق، ۱۳۸۵، چاپ اول، ص۷۶.
عملیات بورس‌بازی، بیشتر به‌جای اینکه کمک کند، به بازار لطمه وارد می‌آورد.۷.۳.۱ - فواید بورسبازانالبتّه به‌رغم آثار مخرّب، دارای فوایدی نیز هست که عبارتند از: ۱. به افزایش حجم مبادلات کمک می‌کند. این عمل خود دارای دو خاصیت عمده است: الف) افزایش حجم مبادلات، هزینه‌های مبادلات را کاهش می‌دهد؛ ب) نقدینگی اوراق را افزایش می‌دهد و در نتیجه، بازارها عمیق‌تر شده و ریسک‌های اجرایی را کاهش می‌دهد. ۲. پوشش‌دهندگان ریسک، کسانی را دارند که ریسک را می‌پذیرند و آنان همان بورس بازانند. [۱۴]
عصمت پاشا، عبیدالله، فلسفه و سیر تکاملی ابزارهای مالی مشتقّه و دیدگاه‌های فقهی، ترجمه علی صالح آبادی، مجله علمی- پژوهشی اقتصاد اسلامی، شماره۹، تهران، پژوهشگاه فرهنگ و اندیشه اسلامی، ص۱۳۶-۱۳۷.
۸ - مزایای ابزارهای مشتقه۱. کاهش ریسک قیمت‌ها؛ با انجام قراردادها، طرفین از اطمینان نسبی برخوردار می‌شوند و با خیال راحت برای تولید آینده یرنامه‌ریزی می‌کنند. این ویژگی را می‌توان مزیت اصلی ابزارهای مشتقه به حساب آورد. البته مبادلات در بازارهای مشتقه "بازی با جمع صفر" است؛ یعنی همواره سود یک معامله‌گر به‌معنای زیان معامله‌گر دیگر است؛ اما همه معامله‌گران با کارشناسی به انعقاد قرارداد اقدام می‌کنند و لذا ریسک موجود بین آنها تقسیم می‌شود؛ در نتیجه، تحمل شوک‌ها برای کل بازار راحت‌تر است. ۲. افزایش معاملات؛ رواج این اوراق، موجب ازدیاد معاملات در بازار بورس می‌شود. خود این اوراق، در بازار ثانویه دادوستد می‌شوند و موجب ایجاد تنوع در ابزار و دارایی‌های مالی در بازار بورس می‌شود و زمینه‌ای برای پاسخ‌گویی به سلیقه‌ها و تمایلات مختلف فراهم می‌آید. به دنبال این حجم، معاملات در بازار نیز افزایش می‌یابد. پایین بودن هزینه اوراق مشتقه نسبت به ارزش دارایی پایه زمینه‌ساز آثار یادشده است. رواج این ابزارها، همچنین هزینه کسب اطلاعات را کاهش داده و موجب رونق سرمایه‌گذاری و در نتیجه رشد اقتصادی می‌شود. ۳. افزایش درجه نقدینگی؛ یکی از ریسک‌هایی که مانع می‌شود پس‌انداز‌کنندگان وجوه خود را صرف سرمایه‌گذاری بلندمدت کنند، ریسک نقدینگی است. آنها دوست دارند منابع خویش را به‌صورت‌هایی نگهداری کنند که در هر زمان اراده کردند، بتوانند آنها را به پول نقد تبدیل نمایند. از سوی دیگر، لازمه رشد اقتصاد، انجام سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت است که نیازمند منابع مالی است. بازارهای مالی و به‌ویژه ابزارهای مشتقه، اطمینان لازم را برای صاحبان سرمایه فراهم می‌کنند. معاملات در بازار مشتقه، سریع انجام می‌شود؛ در نتیجه خاصیت نقدینگی بالایی دارد و در این بازار، سرمایه‌گذاران اطمینان دارند که هنگام احتیاج، می‌توانند دارایی خود را به پول نقد تبدیل کنند. کمتر بودن هزینه مبادلات در این بازار نسبت به بازار بورس نقدی نیز موجب افزایش حجم مبادلات می‌شود؛ که لازمه‌اش افزایش خاصیت نقدینگی است. ۴. کاهش هزینه خطر؛ هزینه خطر هم نسبت به بازار نقدی بسیار کمتر است؛ خریداران و فروشندگان در این بازار با ضرر احتمالی پایین و نسبتا مشخصی روبرو هستند. برخلاف بازار نقدی که میزان خسارت، نامعلوم و بعضا بسیار بالا است؛ تا حدی که اصل سرمایه را از بین می‌برد. هزینه خطر این بازار نسبت به سهام‌های معمولی هم کمتر است؛ زیرا برای خرید سهام، بهای آن‌را که مبلغ زیادی است باید پرداخت؛ اما برای تصاحب اوراق مشتقه، پرداخت مبلغ اندک کفایت می‌کند. خاصیت مزبور باعث کاهش هزینه نگهداری سبد دارایی می‌شود؛ در نتیجه معامله‌گران با تنوع بخشیدن به سبد دارایی، ریسک خود را کاهش می‌دهند. [۱۵]
معصومی‌نیا، غلام‌علی، ابزارهای مشتقه، بررسی فقهی و اقتصادی، تهران، پژوهشگاه فرهنگ و‌اندیشه اسلامی، ۱۳۸۷، چاپ اول، ص۴۴-۴۶.
۹ - آثار منفی ابزار مشتقه۱. این ابزارها در طول زمان، تنوع و پیچیدگی زیادی پیدا می‌کنند. استفاده از این ابزارها، مستلزم آشنایی با مدل ریاضی پیچیده است؛ که نتیجه آن، آشنایی درصد کمی از کارکنان هر مؤسسه با آنها است. این امر، همچنین سبب می‌شود، کنترل سود و زیان در طول زمان، برای بسیاری از مؤسسات امری ناممکن باشد. دراین صورت، همواره امکان ورشکستکی بسیاری از بنگاه‌های اقتصادی وجود دارد. ۲. گرچه این ابزارها، در ابتدا در حذف قیمت و ریسک‌نایابی ابداع شدند؛ اما در طول زمان، به پدیده غالب در بورس‌بازی تبدیل شد؛ تا انجا که امروزه بیش از۹۷ درصد معاملات با این انگیزه انجام می‌شود؛ حتی اگر دلایل موافقان پدیده بورس‌بازی را بپذیریم، ممکن است غلبه معاملاتی که به این انگیزه انجام می‌شود را پدیده منفی و در شرایط خطرناک تلقی کنیم. بررسی بحران‌هایی که در تعدادی از بورس‌ها و برای برخی شرکت‌های مهم بروز کرد، مؤید این مدعا است. [۱۶]
معصومی‌نیا، غلام‌علی، ابزارهای مشتقه، بررسی فقهی و اقتصادی، تهران، پژوهشگاه فرهنگ و‌اندیشه اسلامی، ۱۳۸۷، چاپ اول، ص۴۶-۴۸.
۱۰ - دو لبه مشتقاتمشتقات را می‌توان هم برای پوشش ریسک و هم برای سفته‌بازی مورد استفاده قرار داد. مقاصد گوناگون فعالان بازار، منجر به تفاوت ساختاری در استفاده از این ابزارها نخواهد شد. بنابراین شرکتی که از مشتقات برای پوشش ریسک استفاده می‌کند، ممکن است سفته‌بازی نیز انجام دهد. زیرا ماهیت این ابزارها به‌گونه‌ای است که هر دو کاربرد را دارد. [۱۷]
السویلم، سامی ابراهیم، پوشش ریسک در مالی اسلامی، محمدمهدی عسکری و همکاران، تهران، انتشارات دانشگاه امام صادق، ۱۳۸۶، چاپ اول، ص۶۱.
۱۱ - وضعیت مطلوب بازارهای مشتقهدر این بازارها مانند سایر بازارها باید رقابت حاکم باشد تا نتیجه مطلوب حاصل شود: ۱. عدم وجود انحصار؛ در این بازارها هیچ معامله‌گری نباید قدرت انحصاری داشته باشد که بتواند بازار را تحت سیطره خود قرار دهد. برای این کار، لازم است تعداد معامله‌گران زیاد باشد و تصمیم‌های آنان تاثیر یکسانی داشته باشد. در این صورت، همه به عنوان پذیرنده قیمت هستند نه دهنده قیمت. در این صورت، مؤسسات تولیدی در وضعیتی قراردارند، که ناچارند مطلوب‌ترین تشکیلات تولیدی را به‌کار گیرند و آن‌را برای مطلوب‌ترین میزان تولید به‌کار اندازند؛ که نتیجه این امر حداکثر کارآیی خواهد بود. [۱۸]
لیارد، ار و والترز، تئوری اقتصاد خرد، ترجمه عباس شاکری، تهران، نی، چاپ اول، ۱۳۷۷، ص۱۱۲.
۲. شفافیت کامل اطلاعات؛ باید اطلاعات به‌طور کامل در دسترس همه قرار داشته باشد؛ در این صورت، تغییرات قیمت به‌طور کاملا تصادفی خواهد بود و همه شرکت‌کنندگان در بازار به‌طور تصادفی قیمت‌های آینده را پیش‌بینی خواهند کرد و قیمت اوراق مشتقه به شرایط حقیقی اقتصاد نزدیک خواهد بود. ۳. کثرت فروشندگان و خریداران؛ یکی دیگر از شرایط که موجب کارآ شدن بازار اوراق مشتقه می‌شود این است که همواره هم فروشندگان زیاد باشند و هم خریداران، وگرنه در صورتی‌که همه خریدار و یا همه فروشنده باشند، روند مختل و معاملات متوقف می‌شود و تعادل عرضه و تقاضا در آن معنی نخواهد داشت. برای تامین این شرایط، باید هدایت‌های صحیح از جانب کارگزاران و متخصصان صورت گیرد و از ایجاد فضای ساختگی جلوگیری شود. [۱۹]
معصومی‌نیا، غلام‌علی، ابزارهای مشتقه، بررسی فقهی و اقتصادی، تهران، پژوهشگاه فرهنگ و‌اندیشه اسلامی، ۱۳۸۷، چاپ اول، ص۵۰-۵۱.
۱۲ - پانویس
۱۳ - منبعسایت پژوهه، برگرفته از مقاله «اوراق مشتقه»، تاریخ بازیابی ۹۶/۹/۲۷. رده‌های این صفحه : مقالات پژوهه
|